Rynek długu niewątpliwie nie da odetchnąć inwestorom w 2012r. W centrum uwagi inwestorów i agencji ratingowych przymierzających się właśnie do degradacji Francji czy Austrii, nie bez powodu znajdą się również Włochy, na które przypada blisko jedna trzecia wartości obligacji państw strefy euro zapadających w I kw. 2012r.

Największym problemem włoskiej gospodarki nie jest olbrzymie obciążenie długiem publicznym sięgające ok. 2 bln EUR, czyli 121 proc. PKB, ale tracona systematycznie od wielu lat konkurencyjność. Jedyny realny sposób na uniknięcie bankructwa to pobudzenie koniunktury gospodarczej do poziomów nie obserwowanych we Włoszech od kilkunastu lat, co w krótkim terminie będzie dla rządu Mario Montiego nie lada wyzwaniem.

Prawdziwie stracona dekada

Jeśli gospodarka Włoch wpadnie w recesję w 2012r. nie będzie to szczególnym zaskoczeniem, bo od czasu przystąpienia do strefy euro, zdarzało się jej to pięciokrotnie. Na przestrzeni ostatnich piętnastu kwartałów, PKB spadał osiem razy i obecnie kształtuje się w okolicy poziomów z przełomu 2003r. i 2004 r. Im bliżej przyjrzymy się włoskiej gospodarce, tym bardziej pasuje do niej pojęcie „stracona dekada”. Warto w tym miejscu zaznaczyć, że kurczenie się PKB Włoch to nie „techniczny” spadek nominalnego PKB wynikający np. z spadku cen dóbr i usług, jak ma to miejsce w Japonii, ale spadek realnego PKB, któremu towarzyszy wyższa niż w innych państwach strefy euro inflacja i ujemne saldo rachunku bieżącego.

Wykres1. Długoterminowa dynamika PKB Włoch – średnia krocząca z 10 lat oraz saldo rachunku bieżącego.


Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy

Niemcy minus eksport

W ciągu dekady zakończonej w 2010 r. przeciętne tempo wzrostu PKB Włoch wyniosło 0,28 proc. rocznie. Przy założeniu, że w 2011r. wzrost gospodarczy wyniósł ok. 0,5 proc. r/r dziesięcioletnia średnia krocząca spadnie do 0,15 proc., a jeśli w tym roku PKB spadnie o 1 proc., średnia ta znajdzie się poniżej zera. Wówczas będzie można powiedzieć, że przeciętnie przez ostatnią dekadę włoska gospodarka kurczyła się co roku.

Jeśli wziąć pod uwagę strukturę demograficzną i rozmiar włoskiej gospodarki można by stwierdzić, że jest ona odbiciem Niemiec w krzywym zwierciadle – podobne czynniki hamują jej rozwój lecz jest jednocześnie pozbawiona zalet,  które pchają naszych zachodnich sąsiadów do przodu. Starzejące się społeczeństwo Włoch (średnia wieku ok. 47 lat) przyczyniało się w ostatnich latach do wzrostu kosztów pracy i spadku konkurencyjności gospodarki, a ujemne saldo rachunku bieżącego, w przeciwieństwie do nadwyżki handlowej Niemiec czy Japonii, od 2000r. pomniejszało włoski PKB.

Na poniższym wykresie widać, w jaki sposób Włochy wykorzystały wejście do strefy euro na wyrównywanie różnic w zarobkach w stosunku do europejskich liderów – wynagrodzenia pracowników zatrudnianych przez włoskie przedsiębiorstwa wzrosły o ponad jedną trzecią od 2000 r., podczas gdy pensja statystycznego Niemca wzrosła zaledwie o ok. 5 proc. Za wyższymi wynagrodzeniami nie poszła ani większa wydajność pracowników, ani istotny wzrost konsumpcji.

Młodzi Włosi nie posiadają szczególnej zachęty do wykazywania się inicjatywą i zakładania własnej działalności gospodarczej, ponieważ, oprócz wysokich kosztów zatrudnienia, podatki w ich państwie należą do najwyższych w Europie. Stawka podatku dochodowego od osób prawnych we Włoszech wynosi 31,4 proc. – więcej z rodzimych firm na Starym Kontynencie wyciskają tylko Belgia i Francja.

Wykres2. Jednostkowe koszty pracy Niemiec i Włoch (stan z 2000r.=100)


Źródło: Eurostat

Nie strzelać do posłańców

Przywrócenie konkurencyjności gospodarki, do czego dąży premier Włoch Mario Monti, to obecnie jedyny słuszny kierunek, bo wszelkie programy oszczędnościowe (nie mówiąc już o podnoszeniu podatków), bez względu na ich skalę, nie są w stanie odwrócić wieloletnich negatywnych tendencji. Ożywienie włoskiej gospodarki w obecnych warunkach może się okazać marzeniem ściętej głowy, choć takie określenie lepiej pasowałoby dziś do Silvio Berlusconiego.

Przy długu publicznym na poziomie 120 proc. PKB i dość ryzykownym założeniu, że nie będzie on rósł w kolejnych latach, aby zapracować na jego obsłużenie (przyjmijmy pobłażliwie odsetki rzędu 1 proc. rocznie), gospodarka powinna rosnąć w tempie ok. 1,2 proc. rocznie – wówczas relacja długu publicznego do PKB nie zmieniłaby się.


Przypomnijmy, że przeciąganie liny między różnymi grupami interesów na kolejnych antykryzysowych szczytach europejskich dotyczy głównie podatków. Bieżący konsensus mówi o konieczności zwiększenia dyscypliny fiskalnej przez członków strefy euro. Kryteria z Maastricht wyznaczają limit długu publicznego na poziomie 60 proc. PKB – w przewidywalnym okresie Włochy do tego poziomu może przybliżyć chyba tylko cud, bo o ile ostatnia dekada dostarczyła wystarczającej ilości przykładów na to, że urzędnicy w Brukseli przez długi czas mogą przymykać oczy na nadużycia, to rynki finansowe są coraz mniej tolerancyjne. Trudno się więc dziwić, że Włochy znalazły się w gronie 15 państw, którym agencja S&P zagroziła przed końcem 2011 r. obniżką ratingu, a we wrześniu obcięła ocenę do pojedynczego A. W październiku 2011 r. rating Włoch obniżyły pozostałe dwie agencje ratingowe utrzymując jednocześnie negatywną perspektywę.

Wykres 3. Rentowność dziesięcioletnich obligacji Włoch od 1995 r.


Źródło:tradingeconomics.com

Banki pod ścianą

Zapadające właśnie serie obligacji emitowane były w znacznie spokojniejszych czasach. Rentowność dziesięcioletnich obligacji Włoch powróciła niedawno w okolicę 7 proc., co praktycznie uniemożliwia rolowanie długu. Powróciła, gdyż znajdowała się na podobnym poziomie ok. trzy lata przed rozpoczęciem przez Włochy kilkuletniej podróży na gapę w ramach strefy euro. Nie jestem w stanie wyobrazić sobie splotu pozytywnych zdarzeń, który powstrzymałby tę tendencję.

W krótkim okresie sytuację będzie starał się łagodzić Europejski Bank Centralny, który pod zastaw kredytów dla komercyjnych banków przyjmuje już nie tylko komercyjne papiery o coraz niższych ratingach, ale nawet śmieciowe obligacje Portugalii i Grecji. Te banki, które nieszczególnie muszą sobie zaprzątać głowę wchodzącymi w życie za kilka miesięcy nowymi, surowszymi wymogami kapitałowymi, chętnie wykorzystają środki pochodzące z trzyletnich pożyczek od EBC na zakup obligacji Włoch.

Wykres 4. Kurs akcji banku UniCredit przed podwyższeniem kapitału w styczniu 2012r.

Źródło: Reuters

Tyle, że takie instytucje stanowią obecnie mniejszość. Powyższy wykres pokazuje reakcję inwestorów na emisję nowych akcji przez jeden z największych włoskich banków – UniCredit. Aby podnieść kapitał własny, a tym samym współczynnik wypłacalności, przed wejściem w życie nowych wymogów początku stycznia 2012r., władze banku UniCredit postanowiły sięgnąć po środki akcjonariuszy. Ci wymagali jednak wysokiej premii za ryzyko.

Wprowadzenie do obrotu nowych akcji doprowadziło do spadku rynkowej wyceny spółki o ok. jedną trzecią w ciągu kilku dni. 10 stycznia 2012 r. za jedną akcję UniCredit na mediolańskim parkiecie płacono 2,5 EUR, a jeszcze miesiąc wcześniej cena przekraczała 5,5 EUR, a dla porównania w lutym 2011 r. ponad 13 EUR. To nie rokuje najlepiej przed podobnymi działaniami znacznie mniejszych europejskich banków.

Wiedząc, że do końca 2012 r. Włochy muszą wykupić na rynku długu obligacje za równowartość ok. 500 mld USD (łącznie z odsetkami), a ratingi na obecnych poziomach nie uwzględniają rozpoczynającej się recesji, niełatwo o optymizm. Wprowadzenie gospodarki na ścieżkę wzrostu i jednoczesne obniżenie poziomu zadłużenia wydaje się być celem poza realnymi możliwościami Włochów. Nawet w wypadku opodatkowania Cosa Nostry czy innych podobnych firm ochroniarskich inwestujących w drobny handel i działalność ochroniarską.

Opracował:
Łukasz Wróbel
Główny analityk Domu Maklerskiego NOBLE Securities

mp