Rok 2011 bez wątpienia zapisze się w pamięci inwestorów podobnie, jak 2008  kiedy  to  rynki  przeszły  szkołę  życia  i  inaczej  zaczęły  postrzegać pojęcia  takie  jak  ryzyko  inwestycji,  wzajemne  zaufanie,  czy  poczucie bezpieczeństwa. 

Tym  razem  inwestorzy poczuli na  swojej  skórze  ciężar związany  z  potencjalnym  rozłamem,  bądź  nawet  rozpadem  strefy  euro (bo tak czarne scenariusze wciąż krążyłą po rynku).  

Początek  kończącego  się  roku  nie  zapowiadał jeszcze  tak dramatycznych wydarzeń.

W  pierwszych miesiącach  2011  roku mieliśmy  silne  umocnienie  euro, kurs  EUR/USD w maju wzrósł  do  ponad  1,49  USD  ustanawiając  tym maksimum roku. Głównym czynnikiem wspierających wówczas wspólną walutę  były  silne  i  powszechnie  oczekiwane  podwyżki  stóp procentowych  i  to nie  tylko w krajach  rozwijających się, ale na całym świecie. Za zacieśnieniem monetarnym przemawiały rosnąca  inflacja w strefie  euro  i  dobra  koniunktura  najsilniejszych  państw  grupy  E17. Odnotowany w lutym silny wzrost cen ropy wskazywał, iż roczny indeks CPI w Eurolandzie będzie  rósł silnie  i powyżej 2,0% utrzyma się dłużej.

Rynek zaczął wyceniać trzy podwyżki stóp w strefie euro w 2011 roku i maksymalnie  jedną  w  USA.  Z  kolei  konsensus  wśród  ekonomistów zakładał  jedną  podwyżkę w  strefie  i  żadnej w  USA.  Taka  perspektywa służyła euro, sukcesywnie podnosząc jego notowania.

Maj przyniósł już wyraźną zmianę tendencji na rynku walutowym.

Już na początku maja miesiąca szef EBC dał jasno do zrozumienia, że na kolejną  podwyżkę  stóp  procentowych  nie  należy  liczyć  szybciej  niż w lipcu. Rynek, który kupował euro pod rosnące oczekiwania na podwyżki, stracił  tym  samym  główny  pretekst  do  dalszych  zakupów,  co ostatecznie  doprowadziło  do  załamania  wzrostów  na  EUR/USD. Pesymizm  potęgowało  pojawienie  się  na  rynku  tematu  greckiego  a następnie  włoskiego  zadłużenia. W  efekcie  traciło  nie  tylko  euro,  ale także waluty z nim powiązane w tym polski złoty.  Drugą połowę 2011  roku cechowały zatem coraz głębsze spadki kursu EUR/USD,  a  eskalacja  procesu  deprecjacji  euro  prowadząca  do osłabienia  wspólnej  waluty  do  1,30  wobec  dolara  przypadła  na grudzień.  Euro  nominalne  powróciło  zatem  w  okolice  poziomów styczniowych.

To  znaczące  pogorszenie  nastrojów  związane  było  przede wszystkim  z nasilającymi  się  obawami  o  istnienie  strefy  euro.  Zaczęło  się  od wspomnianej  już  Grecji  -  jej  problemów  z  finansowaniem  i  zgodą  na przyznanie  Atenom  kolejnego  pakietu  pomocowego.  Potem  uwaga rynku  skierowana  została  na  Włoch,  po  tym  jak  agencja  ratingowa Moody's obniżyła rating Portugalii do poziomu „śmieciowego”. Od tego  czasu  na  rynku  zaczęło  wrzeć,  bowiem  Włochy  to  przecież  trzecia największa  gospodarka  strefy  euro,  czwarta  największa  w  Europie.  Ale jeżeli  spojrzymy  przez  pryzmat  zadłużania,  to  jest  to  trzecia  najbardziej zadłużona  gospodarka  na  świecie,  zaraz  po  Stanach  Zjednoczonych  i Japonii.

Obawy narastały, co  znajdowało przełożenie w spadających notowaniach euro/dolara.      

O  ile  Unia  byłaby  w  stanie  wygospodarować  odpowiednią  pomoc  dla Grecji, o  tyle skala  zadłużenia Włoch daje niewielkie szanse na uporanie się  z  problemem  w  przypadku  ewentualnej  niewypłacalności  Rzymu. Kolejne  szczyty  UE  niewnoszące  praktycznie  żadnej  wartości  podnosiły skalę  ryzyka,  podobnie  jak  słabe  raporty  gospodarcze,  które  skutecznie zniechęcały  inwestorów  do  utrzymywania  w  portfelach  ryzykownych aktywów.

Najbardziej dotkliwie inwestorzy odczuli grudniowy szczyt UE. 
  
Przedstawione na nim projekty działań  trudno było uznać za przełomowe w walce z kryzysem zadłużenia w strefie euro, a w które to pokładano duże nadzieje. Co prawda zostało wypracowane porozumienie w sprawie paktu fiskalnego,  jednak  nie  spotkało  się  to  z  uznaniem  inwestorów.  Na niejednoznaczną  ocenę  podjętych  działań  wpływał  również  fakt stanowczego  sprzeciwu  Wielkiej  Brytanii  odnośnie  przystąpienia  do wspomnianego  paktu  oraz  niezdecydowanie  Czech, Węgier  oraz  Szwecji. Choć  decyzje  podjęte  przez  europejskich  polityków  można  wprawdzie uznać  za  krok w  dobrą  stronę,  ale  to wciąż  krok  zbyt mały, pokazujący dodatkowo  jak  bardzo  odmienne  są  interesy  głównych  krajów  UE  i  jak trudna  jest  droga  do  kompromisu.  Zatem,  atmosfera  rozczarowania unijnymi  szczytami  ciążyła  nad  rynkami  praktycznie  do  końca  roku, podobnie jak obawy o możliwe obniżki ratingów państw strefy euro, w tym takich krajów jak Niemcy, czy Francja. 

Sytuację pogarszało postępujące spowolnienie gospodarcze na świecie, w tym gospodarki amerykańskiej. 

Tempo  wzrostu  gospodarczego  w  USA  systematycznie  spowalniało  i  w efekcie  Międzynarodowy  Fundusz  Walutowy  ostrzegł,  że  największej gospodarce  świata  grozić  może  nawet  nawrót  recesji.  By  pobudzić koniunkturę  amerykański  bank  centralny  podjął  się  zadania  obniżenia długoterminowych  stóp  procentowych.  W  ramach  „operacji  twist"  Fed wydłużał strukturę portfela obligacji skarbowych, które skupuje w ramach tzw.  ilościowego  łagodzenia  polityki  pieniężnej  (QE), prowadzonego  z przerwą od listopada 2008 r. Do końca czerwca 2012 r. zamierza zamienić na  rynku  obligacje  o  wartości  400  mld  USD  i  terminie  zapadalności krótszym niż  trzy  lata  , na papiery  o  terminie  zapadalności  dłuższym  niż sześć  lat.  Ma  to  mieć  na  celu  obniżenie  rentowności  tych  ostatnich obligacji, z którymi ściśle powiązane jest oprocentowanie kredytów. Ma to z  jednej  strony  sprzyjać  refinansowaniu  kredytów  hipotecznych  i  w  ten sposób ożywić pogrążony w kryzysie amerykański rynek nieruchomości, z drugiej zaś – skłonić inwestorów do inwestycji w bardziej rentowne aktywa niż obligacje, np. akcje. Trudno jednak nie zgodzić się z faktem, że  rozwiązanie  obecnych  problemów  gospodarczych  USA  przekracza możliwości  Rezerwy  Federalnej.  Ameryka  potrzebuje  bowiem  nowych miejsc pracy, a samo  zwiększenie bazy monetarnej niewiele w  tej kwestii może pomóc. 

To  wszystko  powodowało,  że  inwestorzy  pozbywali  się  w  ostatnich miesiącach ryzykownych aktywów.

Od maja  do  połowy  grudnia  2011  roku  złoty  stracił  ponad  30% wobec dolara  i  blisko  18%  wobec  euro.  Pomimo  relatywnie  solidnych fundamentów  złoty  traktowany  jest  nadal,  jako  waluta  z  koszyka  i wyprzedawany  jest wraz z  innymi z regionu.    Jedynie   w relacji do  franka szwajcarskiego  sytuacja  naszej  waluty  wyglądała  zgoła  nieco  inaczej, bowiem w tym przypadku  istotną rolę w kształtowaniu się kurs CHF/PLN odegrał Narodowy Bank Szwajcarii. 

W  obawie  przed  negatywnymi  skutkami  niekontrolowanego  umacniania
się  franka, SNB podjął podjął decyzję o interwencji mającej na celu osłabienie rodzimej waluty.

W  tym celu ustalił minimalny kurs wymiany EUR/CHF na poziomie 1,20. Jednocześnie  zapowiedział,  że  będzie  z  pełną  determinacją  bronił  tego poziomu  i  jest  gotowy  kupować  waluty  zagraniczne  w  nieograniczonej ilości,  by  realizować  podjęte  wyzwanie.  W  rezultacie  od  września  kurs EUR/CHF  nie  zszedł  poniżej  1,20  co  skutkowało  umocnieniem  złotego wobec waluty szwajcarskiej pomimo utrzymującej się niepewnej sytuacji w strefie  euro.  W  rezultacie  kurs  CHF/PLN,  który  do  sierpnia  wzrósł  do ponad  4,10  przez  kolejne miesiące  oscylował  głównie w  przedziale 3,45-3,75. 

Pod koniec roku, podobnie jak w latach ubiegłych, zaczęto zadawać sobie  czy  przy  dominujących  minorowych  nastrojach  na  rynkach finansowych pojawi się w grudniu św. Mikołaj i czy początek przyszłego roku  rozpoczniemy tzw.    „efektem stycznia”.     

Pomimo  wielu  obaw  i  wciąż  braku  perspektyw  na  szybkie  rozwiązanie kryzysu  zadłużenia  w  strefie  euro,  druga  połowa  bieżącego  miesiąca przyniosła  lekką  poprawę  nastrojów.  Wspólna  waluta  powróciła  ponad poziom  1,30  USD,  zaś  EUR/PLN  wyraźnie  obniżał  notowania  schodząc poniżej  wsparcia  na  4,45.  W  przypadku  złotego,  obok  lekkiego  spadku awersji  do  ryzyka  na  świecie,  znaczącą  rolę  odegrała  kwestia zapowiadanej  na  koniec  roku  przez  BGK  i  NBP  interwencyjnej  wymiany walut  na  rynku  w  związku  z  zagrożeniem  przekroczenia  poziomu  55% zadłużenia wobec PKB. 

Jak  wskazywały  różne  szacunki  taki  scenariusz  mógłby  się  zrealizować przy  kursie  EUR/PLN  na  poziomie  4,80-4,90  i  pociągałby  za  sobą negatywne  konsekwencje  fiskalne  w  postaci  automatycznych  cięć budżetowych  i  redukcji  deficytu.  Jak  bowiem  mówi  ustawa  o  finansach publicznych,  jeśli  dług  publiczny  przekroczy  drugi  próg,  tj.  poziom  55%.

PKB,  wówczas  Rada  Ministrów  musi  przedstawić  program  sanacji finansów publicznych, ściąć wydatki i zmusić do tego samego samorządy. 

Następuje  też  automatycznie  szereg  dotkliwych  posunięć,  takich  jak zamrożenie  płac  sfery  budżetowej,  ograniczenie  wydatków  najwyższych organów  państwa,  ograniczenie  waloryzacji  rent  i  emerytur,  czy wstrzymanie  pożyczek  z  budżetu.  Jest  zatem  o  co  walczyć  i  tego  boju mogło przestraszyć się część inwestorów.

Czy  obecne  nastroje  utrzymają  się w  pierwszych miesiącach  2012  roku trudno powiedzieć.      

W nowy  rok wchodzimy bowiem  z  ciężarem nierozwiązanych problemów roku  bieżącego.    Choć  nie  można  wykluczyć,  że  EBC  zwiększy  skalę interwencji w  ramach programu SMP  to  fakt,  że obecnie nie  zobowiązuje się  jednoznacznie  do  takich  działań,  a  implementacja  założeń  z grudniowego szczytu UE będzie wymagała czasu i dalszych prac, nie wróżą szybkiej i trwałej poprawy sytuacji na rynkach  finansowych. Tym samym temat kryzysu w strefie euro pozostanie w pierwszych miesiącach 2012 r. najistotniejszym  dla  rynków  finansowych  i  może  ograniczać  silniejszy spadek globalnej premii za ryzyko. Niemniej, niemieckie podejście może ostatecznie zakończyć się sukcesem, chociaż  skomplikowany  proces  decyzyjny  sprawi,  iż  droga  do wyjścia  z kryzysu nie będzie krótka. To, w połączeniu z perspektywą recesji w strefie euro  i spowolnieniem USA  i w Azji oznaczać może podwyższoną awersję do  ryzyka  w  kolejnych  miesiącach.  Oczekujemy  więc  iż  kurs  złotego  w relacji  do  euro może  średnio  utrzymywać  się  na  poziomie  zbliżonym  do 4,50 nawet przez kilka kolejnych miesięcy przyszłego roku.

Niewykluczone, bowiem, że walka z zadłużeniem przyczyni się do poważnego spowolnienia w strefie euro w 2012 roku, a w konsekwencji również w Polsce, która tam właśnie kieruje dużą część swojego eksportu. Spadek eksportu stanie się wówczas  akceleratorem  negatywnych  tendencji  na  rynku  pracy  i  w konsekwencji  pośrednio  spowoduje  ograniczenie  popytu  wewnętrznego,
które dodatkowo uderzy w produkcję i wzrost gospodarczy.

Druga  połowa  2012  roku  (choć  nie  można  wykluczyć,  że  nastąpi wcześniej) powinna już bardziej sprzyjać naszej walucie. 
 
Zakładamy  bowiem  stopniowe wygasanie  obaw  przed  eskalacją  kryzysu zadłużenia  strefy  euro,  a  dotychczas  podjęte  działania  choć  jak  już podkreślaliśmy  nie  są  ostateczne  i  trudno  je  określić  jako  ambitne,  to wskazują jednak na pewną zmianę w działaniach decydentów europejskich jeśli  chodzi  o  długookresowe  funkcjonowanie  UE.  Jeśli  przyparci  obecnie do  muru  politycy  europejscy  odzyskają  zaufanie  rynków  pojawi  się potencjał  na wykształcenie  dużej wzrostowej  korekty  ostatnich  spadków pary EUR/USD. 

Potencjalne  zasięgi  to  1,35  USD,  a  w  wariancie  optymistycznym  nawet  1,38 1,381,38 1,38- -- -1,40  USD  za  euro.  Kurs  EUR/PLN  na  koniec  roku  można  zatem oczekiwać w okolicach 4,00 oczekiwać w okolicach 4,00 - 4,20.      

...Więcej informacji w załączniku
 
Joanna Bachert
PKO Bank Polski S.A.

az