Wyraźnie niższe wyniki finansowe w 2008 r. PZU to nie tylko wynik globalnego kryzysu, zapaści na warszawskiej giełdzie papierów wartościowych, zdecydowanej mniejszej dochodowości obligacji i skarbowych papierów skarbowych. To przede wszystkim wynik strat poniesionych na inwestycjach i lokatach w latach 2005 – 2008, a szczególnie na przełomie 2007 i 2008 r. To skutek poważnych błędów w zarządzaniu i nieodpartej wiary w potęgę i moc sprawczą przedsięwzięć gospodarczych niektórych naszych oligarchów i giełdowych rekinów.

PZU nie ma ostatnio szczęścia ani do sytuacji na światowych rynkach finansowych, ani do prezesów i zarządzających. Na rynkach kapitałowych widać wyraźnie negatywne nastawienie do banków i firm ubezpieczeniowych, co bardzo utrudnia pozyskiwanie kapitału. Spółki ubezpieczeniowe wykazują gorsze wyniki niż w ostatnich kilku latach. Wystarczy popatrzeć na kłopoty AIG.

Kłopot za kłopotem
Kryzys zdecydowanie najmocniej uderzył w drugiego polskiego obok Skarbu Państwa akcjonariusza PZU – w Eureko.

Siedzenie cicho
Zysk Eureko w I poł. 2008 r. był aż o 80 proc. niższy niż w 2007 r. Spadł z 561 mln EUR do 124 mln EUR. Zysk PZU to 96 proc. tego co Eureko może dopisać do bilansu, jako udziałowiec innych firm. Przedstawiciel Eureko nie wyklucza najgorszego, jeśli chodzi o wynik Eureko na koniec 2008 r. Tak przynajmniej donosi prasa. Nic dziwnego, że Eureko milknie w sporze z Ministerstwem Skarbu Państwa i tonuje swoje roszczenia w wysokości 36 mld zł z tytułu odszkodowania. Ważniejsze dla Holendrów zaczyna być nie ile, ale kiedy, czyli jak szybko dostaną zastrzyk gotówki, który może wręcz uratować Eureko przed poważnymi kłopotami. To powinna być dobra wiadomość dla ministra skarbu Aleksandra Grada. W tej sytuacji nie musi się z niczym spieszyć. Wystarczy poczekać. Może wtedy spokojnie skierować sprawę do polskiego sądu, który by rozpatrzył sprawę ważności umowy prywatyzacyjnej z 1999 r.

Trudne II półrocze
Kapitały własne Grupy PZU to dziś blisko 16 mld 800 mln zł. Są 26,5 proc. większe niż w 2007 r. W 2007 r. Grupa PZU zarobiła 3 mld 600 mln zł, czyli prawie 3 proc. mniej niż w 2006 r. Przy czym samo PZU zarobiło tylko 1 mld 400 mln zł. Był to dużo gorszy wynik niż w 2006 r. Rok 2008 może okazać się jeszcze gorszy. W pierwszym półroczu 2008r. PZU straciło grube setki milionów złotych na giełdzie papierów wartościowych. I połowa roku była wręcz fatalna dla największego polskiego ubezpieczyciela, gdy idzie o działalność w zakresie inwestycji i lokat. Drugie półrocze może być jeszcze gorsze. PZU zarobił na rynku niewiele ponad 400 mln zł, czyli o prawie 80 proc. mniej niż w 2007 r., choć WIG spadł w tym okresie o ok. 30 proc. Niewątpliwie dalsze spadki WIG w II poł. roku muszą odcisnąć swoje piętno na wynikach PZU i PZU Życie.

Nieomylni zarządzający
Przypomnijmy, że jak na razie polski gigant ubezpieczeniowy lokuje na polskim rynku kapitałowym ok. 50 mld zł, z czego kilka miliardów trzyma w akcjach, miliardy w obligacjach, bonach skarbowych i innych papierach, w tym zagranicznych papierach wartościowych. Niektóre do niedawna ulubione i szczególnie preferowane przez PZU Asset Menagment, czyli zarządzających PZU, spółki giełdowe spadły o kolejne kilkadziesiąt, czasami 50 – 60 proc. do swoich absolutnych minimów. Straty z tego tytułu mogą więc być znaczne. Straty będą również z tytułu spadającej dochodowości obligacji i tzw. toksycznych papierów zagranicznych. Zastanawiające jest to, że mimo totalnych zmian personalnych, nawet na najniższych stanowiskach w PZU, nie mówiąc już o zarządach tylko w Asset Managament, prawie wszystko pozostało bez zmian. Czyżby właśnie ci zarządzający byli tak apolityczni i nieomylni? A może znają zbyt wiele kompromitujących tajemnic?

Na czym stracili?
Byłoby to niezmiernie ciekawe i pouczające, gdybyśmy mogli zobaczyć na czym tak dramatycznie straciło PZU na przełomie 2007 i 2008 r., chociaż drastycznie zredukowało portfel posiadanych akcji, a były to redukcje stanu posiadania na GPW idące w setki milionów złotych. Tłumaczenie zarządzających, że nikt nie mógł przewidzieć spadków WIG-u o 20 – 25 proc. nie są zbyt przekonujące. Grupa PZU zarobiła w I poł. 2008 r. zaledwie 1 mld 330 mln zł. Ten zysk jest mniejszy aż o ok. 50 proc. w porównaniu z 2007 r., kiedy to przecież niezbyt finezyjne rządy w PZU SA sprawował Jaromir Netzel i gdy PZU pozbywało się wręcz taśmowo co bardziej kompetentnych pracowników.

Ile z czego?
Z 50 mld zł portfela inwestycyjnego Grupy PZU 80 proc. lokowanych jest w obligacjach, ok. 8 – 10 proc. przypada na akcje. Samo PZU zarobiło w I poł. 2008 r. ok. 570 mln zł, to aż o 550 mln mniej niż w 2007 r. PZU Życie zarobiło ok. 800 mln zł, czyli o blisko 600 mln mniej niż w roku poprzednim. Pomimo tego równie gigantyczne straty wystąpiły na działalności lokacyjnej, ok. 800 mln zł. Na samych akcjach straciło 400 mln zł. Inne firmy ubezpieczeniowe nie miały takich problemów, również te działające na polskim rynku.

Światowe problemy w Polsce
Nie ma możliwości, aby tak słabe wyniki, gorsze o ok. 600 – 800 mln zł za I półrocze, można było zrekompensować wzrostem działalności ubezpieczeniowej. Drugie półrocze będzie z pewnością równie trudne dla Grupy PZU. Miejmy nadzieję, że bankowe lokaty PZU są w tych bankach, którym widmo kryzysu nie zajrzy w oczy. Bo niewątpliwie również w Polsce mamy banki-córki, których światowym centralom globalny kryzys mocno zalazł za skórę. Przypomnijmy tylko Citibank i Fortis. Uni-credit, właściciel Pekao SA, ostatnio na giełdzie włoskiej w ciągu jednego dnia stracił 9 proc. Commerzbank właściciel BRE Banku stracił na giełdzie niemieckiej aż 19 proc. w ciągu jednego dnia.

PZU ważne dla rynku
Wyniki inwestycyjne PZU i PZU Życie mogą i powinny przyprawiać właścicieli, w tym ministra Skarbu Państwa, Aleksandra Grada, i prezesów PZU SA i PZU Życie o palpitację serca. Jeśli minister Skarbu Państwa poważnie myślał, że można z dywidendy PZU spłacić Eureko, to wymagałoby dalszej wyprzedaży posiadanych akcji, co z pewnością dobiłoby warszawską GPW. Jeśli myślał o dalszej wyprzedaży obligacji, to z kolei nie pozostałoby bez negatywnego skutku dla rynku skarbowych papierów wartościowych. To wszystko zachwiałoby polskim rynkiem kapitałowym. A pamiętajmy, że w kryzysie, czy w spowolnieniu gospodarczym, gdy przestają rosnąć stopy procentowe NBP, rentowność obligacji wyraźnie się zmniejsza. Jeszcze trudniej byłoby sprzedać papiery korporacyjne, które również posiada PZU.

Co z OFE i TFI?
Suma zadłużenia w krótkoterminowe papiery dłużne, dziś na polskim rynku wynosi ok. 15 mld zł, natomiast obligacje korporacyjne, to suma zadłużenia ok. 13 mld zł. A tak wielkie ruchy na naszym chwiejącym się rynku kapitałowym mogłyby wręcz wywołać panikę. Nie jest wykluczone, że poważne straty przy tej skali dramatyzmu z jaką mamy do czynienia na polskim rynku funduszy inwestycyjnych, GPW i OFE mogą również uderzyć w TFI i OFE z grupy PZU. Inwestowały one bowiem zarówno na giełdzie papierów wartościowych, jak i w GDR-y na moskiewskiej giełdzie – przypomnijmy np. PZU Nowa Europa, oraz kontrakty walutowe oraz zagraniczne papiery bankowe.

Początek czy koniec?
Zarządzający w PZU Asset Managment w wywiadzie dla „Wall Street Journal Polska” otwarcie przyznają: „pierwsza połowa tego roku negatywnie nas zaskoczyła”. Mówiąc zaś o GPW stwierdzają: „po takiej fali spadków mamy dwa wyjścia – albo optymizm albo koniec świata”. Gorzej, że główni rozgrywający Asset Management w wywiadach dla prasy tak drastyczną przecenę np. na rynku OFE – strata ok. 20 mld zł w zeszłym roku i kolejne w tym – uznają za bez większego znaczenia i nazywają nieistotnym incydentem w życiu. A wieści o upadku Lehman Brothers uznają jedynie za jednostkowy przypadek. Nie wróży to nic dobrego dla kolejnych inwestycji PZU. To brak dalekowzroczności i ostrożności w sądach. Kryzysu amerykańskiego przenoszącego się z wszystkimi negatywnymi konsekwencjami do Europy nie należy lekceważyć, tym bardziej, że uderza on coraz mocniej w firmy ubezpieczeniowe.

Co z akcjonariuszami?
Lekkość opinii niektórych zarządzających PZU na temat zawirowań na światowym rynku kapitałowym budzi co najmniej zdziwienie, że duże pakiety akcji pracowniczych posiadają takie firmy jak JP Morgan Limited z Wielkiej Brytanii (ponad 4 proc.), Insurance Network Services B.V z Holandii, BRE Bank, Manchester Securities Corp. z USA, „Nowe Finanse” z Bermudów. A pamiętajmy, że cena akcji PZU, mimo że nie ma go jeszcze na giełdzie, wzrosła na przestrzeni ostatnich lat blisko 6,5-krotnie. Na początku kosztowały ok. 60 – 80 zł, dziś to ok. 400 zł. Dzisiejsza wartość samego PZU szacowana jest w wariancie negatywnym na 50 – 70 mld zł, a w wariancie optymistycznym nawet na 100 mld zł.

Czy to początek?
Właśnie kryzys PZU może być bardzo poważnym zaczątkiem bardzo poważnego kryzysu na polskim rynku finansowym. Niestety, nie jesteśmy absolutnie przygotowani na jego nadejście. Widać bardzo wyraźne obniżenie płynności polskiego sektora finansowego i kapitałowego. Ono może być bardzo groźne dla stabilności polskiego systemu fiansowego, w którym PZU jest jednym z najistotniejszych elementów. W przypadku niespodziewanego pogorszenia się jakości aktywów kredytowych banków nie tylko w USA, ale właśnie w Europie, z których dziś co najmniej kilkadziesiąt instytucji działa nie tylko na rynku międzynarodowym, ale również na rynku polskim – trwałe zaburzenie płynności jedengo z graczy na tym rynku, np. bankowego partnera PZU właśnie działającego w Polsce może być wręcz zabójcze.

Janusz Szewczak

Autor jest niezależnym analitykiem gospodarczym

Gazeta Finansowa