Powoli staje się jasnym, iż stale rosnące ceny energii nie są „wybrykiem” spekulantów, a poważnym problemem strukturalnym globalnej gospodarki. Problemem który generalnie zmienia „terms of trade” pomiędzy większością krajów rozwiniętych a regionami bogatymi w ropę czy gaz. Zmiany te to oczywiście pogorszenie perspektyw wzrostu i problem wyższej inflacji, a co za tym idzie zmiany oczekiwań co do przyszłych stóp procentowych. To również weryfikacja oczekiwań dotyczących zysków firm – w górę tych z dostępem do surowców i w dół większości pozostałych. Ale to także szukanie alternatyw. Przy tak dużych zmianach cen relatywnych oczywistym jest, iż nie skończy się na deklaracjach zwiększenia wydobycia czy symbolicznej podwyżce cen w Chinach. Nie wykluczone, że kolejny etap ery nowych technologii będzie związany z odejściem od tradycyjnych form pozyskiwania energii.

Nowe podwójne dno

Jeszcze na początku bieżącego roku obawiano się o tzw.

recesję (czy też spowolnienie, biorąc pod uwagę, że ostatnie dwa kwartały w USA jednak skończyły się na niewielkich plusach) z podwójnym dnem. Koncepcja zakładała, iż ożywienie spowodowane obniżkami stóp i impulsem fiskalnym będzie czasowe i wyczerpie się w przyszłym roku powodując ponowny spadek tempa wzrostu w okolice zera,  przede wszystkim w wyniku utrzymywania się wysokiej niepewności w globalnym systemie finansowym. Tymczasem podwójne dno najprawdopodobniej będzie, ale w wyniku bezprecedensowego wzrostu cen energii, przede wszystkim ropy naftowej. Letni okres w gospodarce światowej może być jeszcze przyzwoity, gdyż wzrosty cen ropy z ostatnich tygodni na rynkach finansowych będą się przekładać na ceny konsumenta czy działalności produkcyjną z pewnym opóźnieniem. Dodatkowo widać już pierwsze efekty impulsu fiskalnego w USA, który powinien podtrzymać popyt konsumpcyjny przez kilka kolejnych miesięcy. Co będzie później? Spadek popytu i zatrudnienia oraz utrzymanie się presji inflacyjnej na wysokim poziomie lub dalszy jej wzrost. W jakim stopniu? Na razie nie wiadomo. Efekt wpływu szoku cenowego jest bardzo trudny do oszacowania. Kilka instytucji finansowych, które się tego podjęły szacują negatywny wpływ na wzrost w USA czy strefie euro na minimum 1% PKB, ale bardziej racjonalnie na 2% PKB do końca przyszłego roku. Stosowanie używanych dotychczas modeli jest zawodne, gdyż przy tak dużej zmianie cen siła wpływu będzie wyższa od obserwowanej wcześniej. Wynika to z faktu, iż gospodarki są w stanie dostosować się do pewnych ruchów cenowych, jednak po przekroczeniu pewnego granicznego punktu (będącego oczywiście również wielkością praktycznie niemierzalną) wpływ na wzrost czy inflację staje się dużo silniejszy. Najpełniejszy obraz powinien dać raport, do przygotowania którego zobowiązał się Międzynarodowy Fundusz Walutowy we współpracy z Międzynarodową Agencją Energetyczną na kolejny szczyt Funduszu zaplanowany niestety dopiero na październik.

Ropa gra pierwsze skrzypce

Biorąc powyższe pod uwagę zachowanie inwestorów trudno uznać za zaskakujące. W najlepszym razie bowiem muszą liczyć się z podwójnie zwiększoną niepewnością. Mamy bowiem do czynienia nie tylko z pogorszeniem się perspektyw dla globalnej koniunktury, ale także nieznaną siłą oddziaływania dwóch głównych impulsów (czyli ograniczonego dostępu do kapitału i wzrostu cen surowców). Najbardziej naturalną jest ujemna zależność pomiędzy cenami ropy a notowaniami cen akcji, w wyniku czego mamy coraz to nowe rekordy ropy naftowej i indeks S&P500 testujący roczne minimum. Zależność na rynku walutowym jest bardziej skomplikowana, gdyż w grę włączają się zmieniające się oczekiwania co do przyszłych stóp procentowych. Tak czy owak, znaczenie zmian cen ropy na innych rynkach, o którym pisaliśmy w minionym miesiącu nie tylko się potwierdziło, ale także umocniło (piszemy o tym szerzej w częściach poświęconych giełdom, walutom i surowcom). Warto zwrócić także uwagę na fakt, iż rosnące ceny surowców będą miały wpływ nie tylko na inflację czy wzrost, ale także na bilans płatniczy. Z jednej strony oznacza to relokację rezerw w kierunku krajów eksportujących surowce, z drugiej zaś zwiększa ryzyko niewypłacalności importerów netto borykających się z nierównowagą zewnętrzną. Póki co problem dotyczy głównie biednych krajów, przez co konsekwencje niewypłacalności dla rynków finansowych byłyby ograniczone.  

ECB podnosi stopy, Fed się wstrzymuje

Kolejną niewiadomą jest reakcja autorów polityki gospodarczej na obserwowane zmiany. Mowa tu zarówno o dostosowaniu monetarnym w krajach rozwiniętych, jak i szerszej gamie instrumentów w krajach rozwijających się. Z krajów rozwiniętych najbardziej zdecydowany jest ECB, który po ponad roku przerwy podniósł stopy procentowe. Choć sama decyzja nie była już zaskoczeniem, jeszcze kilka tygodni temu taki ruch w ogóle nie był brany przez sporą grupę inwestorów. Rada ECB jest ewidentnie przekonana, iż ratowanie wzrostu kosztem utrwalenia wysokich oczekiwań inflacyjnych nie ma sensu. Oznacza to, że niekorzystne sygnały płynące ze strony Ifo czy indeksów PMI mogą się nasilić w kolejnych miesiącach. Fed jest bardziej umiarkowany i w na ostatnim posiedzeniu tylko nieznacznie zmienił treść komunikatu, sugerując, iż nie będzie się spieszyć z podwyżkami. Są ku temu dwa powody. Po pierwsze Fed nie ma jasnego celu inflacyjnego i tradycyjnie relatywnie większy nacisk (niż banki europejskie) kładzie na zatrudnienie i wzrost gospodarczy. Po drugie napływające z USA dane sugerują, że gospodarka mogłaby bardzo źle przyjąć szybkie odwrócenie wcześniejszych obniżek stóp. W czerwcu zatrudnienie spadło po raz szósty z rzędu, co oznacza, że liczba miejsc pracy maleje nieustannie od początku roku – łącznie już o 438 tysięcy. To oznacza, że chwilowa poprawa w zakresie popytu bardzo szybko przeszłaby do historii, gdyby zadłużonym gospodarstwom domowym ponownie wzrosły raty kredytowe. Jeśli chodzi o państwa rozwijające się, godną odnotowania była niemal 20% podwyżka cen detalicznych paliw w Chinach. Jest to jednak ciągle zbyt mało aby mieć zdecydowany wpływ na powstrzymanie obecnych tendencji na rynkach surowców.

Konsekwencje nie ominą polskiej gospodarki

Te procesy nie ominą oczywiście również polskiej gospodarki. O ile kryzys finansowy dotychczas zauważalny był przede wszystkim na rynku akcji, o tyle droga energia będzie miała większy wpływ na aktywność gospodarczą oraz przede wszystkim na inflację. Spowolnienie gospodarcze zacznie być zauważalne już w drugiej połowie tego roku i może się nasilić w roku 2009. Mimo to, Rada Polityki Pieniężnej najprawdopodobniej nie poprzestanie na dokonanych dotychczas podwyżkach stóp (w czerwcu główna stopa podniesiona została do poziomu 6%). O ile nie będziemy mieli do czynienia z ewidentnym spowolnieniem w kolejnych miesiącach, stopy w Polsce mogą wzrosnąć w tym roku jeszcze o 50 bp.   

Przemysław Kwiecień
Główny Ekonomista
X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.