Baza stanowi różnicę pomiędzy ceną rynku kasowego (ceną spot) a ceną rynku terminowego (ceną futures). Gdy baza jest stała, tzn. zmiany obu cen są równoległe, wówczas możliwe jest całkowite wyeliminowanie ryzyka na rynku kasowym oraz pełne pokrycie zysków i strat na obu rynkach. Sytuację taką określa się mianem doskonałego zabezpieczenia (perfect hedging). Jest ono możliwe wtedy, gdy zmianie ceny instrumentu bazowego na rynku kasowym odpowiada identyczna co do wartości i kierunku zmiana ceny kontraktu futures:



Rys. 1. Przykłady kształtowania się cen na rynku kasowym i rynku futures w przypadku stałej bazy


W takiej sytuacji zmiany wartości przeciwstawnych pozycji na rynku kaso­wym i terminowym wzajemnie się znoszą, bo są identyczne co do wartości, lecz przeciwne co do kierunku. Straty z pozycji długiej na rynku kasowym są rekom­pensowane przez zyski z pozycji krótkiej na rynku kontraktów futures lub od­wrotnie: straty z pozycji krótkiej na rynku kasowym są rekompensowane przez zyski z pozycji długiej na rynku kontraktów futures.


Cena efek­tywna aktywów
Inwestor stosujący hedging zapewnia sobie dzięki zabezpieczeniu cenę efek­tywną aktywów równą:

    cena gotówkowa w chwili t2
+ cena kontraktu futures w chwili t1
-  cena kontraktu futures w chwili t2
= efektywna cena instrumentu bazowego uzyskana dzięki strategii zabezpieczającej


Wartość bazy w chwili t2 będzie różnicą między ceną gotówkową w chwili t2 a ceną kontraktu futures w chwili t2.
Efektywną cenę instrumentu bazowego uzyskaną dzięki strategii zabezpieczającej można obliczać również na dwa inne sposoby, jako:

1) sumę ceny kontraktu futures w chwili t1 i wartości bazy w chwili t2;
2) różnicę między ceną gotówkową w chwili t2 a różnicą między cenami kontraktu futures w chwili t2 i t1.

Chcesz zobaczyć jak to wygląda w praktyce, przeczytaj artykuł 5.


Gwarancja strategii zabezpieczającej
Strategia zabezpieczająca daje gwarancję, iż cena zapłacona za aktywa lub uzy­skana z ich sprzedaży będzie wynosić tyle, ile znana aktualna cena kontraktu futures, skorygowana o wartość bazy w momencie zamknięcia obu pozycji: na rynku kasowym i terminowym. Jeśli baza w momencie zakończenia strategii wyniesie zero, wówczas będzie to zabezpieczenie z pełną gwarancją uzyskania ceny efektywnej na poziomie ceny kontraktu futures. Jeśli baza będzie stała i znana, to inwestor osiągnie cenę efektywną równą znanej mu cenie aktywów na rynku kasowym w momencie rozpoczęcia strategii:

    cena gotówkowa w chwili t1
-  cena kontraktu futures w chwili t 1
+ cena kontraktu futures w chwili t 1
= efektywna cena instrumentu bazowego uzyskana dzięki strategii zabezpieczającej = cena gotówkowa w chwili t 1


Wzmocnienie a osłabienie bazy
Zazwyczaj jednak baza zmienia się w czasie, i to w sposób trudny do prze­widzenia. Jeżeli wzrost ceny spot jest większy niż wzrost ceny futures lub cena futures spada szybciej niż cena spot, to wartość bazy rośnie. Zjawisko takie na­zywane jest wzmacnianiem bazy (strengthening of the basis). Jeżeli natomiast wzrost ceny futures przewyższa wzrost ceny spot lub cena spot spada szybciej niż cena futures, następuje osłabienie bazy (weakening of the basis).



Rys. 2. Wzmacnianie bazy przy dodatniej bazie



Rys. 3. Osłabienie bazy przy dodatniej bazie


Generalnie, w miarę zbliżania się terminu wygaśnięcia kontraktu baza zmie­rza do zera. Wynika to z założenia, że ostateczną ceną rozliczeniową futures będzie cena kasowa z dnia wykonania kontraktu. Zjawisko takie nazywa się konwergencją cen. Na poniższym wykresie z lewej strony przedstawiono cenę futures wyższą od ceny spot, a z prawej - cenę futures niższą od ceny spot.


Rys. 4. Zależność między ceną spot i ceną futures w miarę zbliżania się terminu wyga­śnięcia kontraktu


Efektywność zabezpieczenia
Baza może być dodatnia lub ujemna, może zwiększać się lub zmniejszać. Od skali i kierunku zmiany bazy zależy efektywność zabezpieczenia. Najczęściej nie da się uzyskać doskonałego zabezpieczenia, czego efektem jest zysk lub strata z transakcji zabezpieczanej i zabezpieczającej ujętych łącznie. Wynika to z ryzyka zmiany bazy (risk basis). Strategie zabezpieczające z wykorzystaniem kontraktów financial futures pozwalają na redukcję ryzyka przez transformację ryzyka zmiany cen na rynku kasowym na ryzyko zmiany bazy, które jest mniej­sze i łatwiejsze do przewidzenia. Zmiany bazy mogą poprawić lub pogorszyć sytuację inwestora. Wpływ zmiany bazy na wynik strategii zabezpieczającej przedstawiony został w tabeli poniżej.

Tabela 1. Wpływ zmiany bazy na wynik strategii zabezpieczającej

Baza	Wynik zabezpieczenia
	Zysk netto	Hedging doskonały	Strata netto
Wzmacnia się	SH		LH
Bez zmian (stała)		LH, SH
Osłabia się	LH		SH

SH - pozycja krótka na kontrakcie futures (short hedge),
LH - pozycja długa na kontrakcie futures (long hedge).


Zysk a strata netto
Zysk netto powstaje w strategii short hedge przy wzmacniającej się bazie oraz w strategii long hedge przy osłabiającej się bazie. Strata netto pojawia się w strategii short hedge przy osłabiającej się bazie, zaś w strategii long hedge przy wzmacniającej się bazie. Przy stałej bazie zyski i straty kompensują się w obu strategiach zabezpieczających.

Ryzyko bazy wynika ze zmian oczekiwań inwestorów co do przyszłej ceny kasowej oraz z niedopasowania instrumentów bazowych i użytych do ich zabez­pieczenia kontraktów futures.


Poziom ryzyka bazy
Aktywa objęte strategią zabezpieczającą mogą się różnić od aktywów bazo­wych, na które wystawione są kontrakty futures. Gdy do zabezpieczenia okre­ślonych instrumentów finansowych wykorzystane zostaną kontrakty futures na te same instrumenty, to jest to hedging bezpośredni. Gdy będą to inne instru­menty, wówczas jest to hedging mieszany (krzyżowy), a jego efektywność zale­ży od korelacji ceny kontraktu futures z ceną aktywów stanowiących przedmiot zabezpieczenia. Ryzyko bazy jest zwykle w takiej sytuacji większe.

Na wielkość bazy wpływają także tzw. koszty przechowywania (cost of carry), które uwzględnia się w cenie futures. Cenę futures można bowiem zdefi­niować jako aktualną cenę instrumentu bazowego, skorygowaną o koszty jego przechowywania do momentu wygaśnięcia kontraktu. W przypadku towarowych kontraktów futures na koszty przechowywania składają się przede wszystkim koszty magazynowania i ubezpieczenia, zaś w przypadku finansowych kontrak­tów futures najbardziej istotne są koszty finansowe związane z koniecznością wpłacenia depozytu zabezpieczającego. Inwestor musi więc uwzględnić koszty pożyczki tej kwoty lub jeśli ją posiada - koszty utraconych możliwości. W takiej sytuacji za koszt przechowywania można przyjąć różnicę między stopą procen­tową określającą dochodowość danego instrumentu finansowego a stopą procen­tową określającą koszty jego finansowania.

Poziom ryzyka bazy zależy również od zgodności terminów: wykonania kontraktu i zakończenia hedgingu. Przy konstruowaniu strategii zabezpieczają­cych wybiera się zazwyczaj te kontrakty futures, których termin wykonania następuje niedługo po zakończeniu strategii. Dzięki temu unika się dużej zmien­ności cen kontraktów futures, która często występuje w okresie tuż przed terminem ich wykonania i która to zmienność mogłaby znacząco wpłynąć na wynik hedgingu przy pełnej zgodności obu terminów. Ryzyko bazy rośnie jednak, im większa jest różnica między czasem zakończenia strategii zabezpieczającej a terminem wykonania kontraktu. W związku z tym należy wybierać te kontrak­ty futures, których termin wygaśnięcia jest najbliższy, ale późniejszy niż mo­ment zakończenia strategii.


Odnowienie strategii zabezpieczającej
Jeśli w danym momencie nie są dostępne kontrakty o odpowiednio długim terminie wykonania, inwestor może zastosować strategię rolling the hedge futu­res (odnowienie strategii zabezpieczającej). Jest ona stosowana, gdy planowana data zakończenia strategii zabezpieczającej jest późniejsza niż terminy dostęp­nych kontraktów futures. W takiej sytuacji inwestor otwiera pozycję na kontrak­tach o krótszym terminie, w okresie późniejszym zamyka ją, jednocześnie zno­wu otwierając pozycję na kontraktach o innym dalszym terminie. Takie odna­wianie może być stosowane wielokrotnie.
Przykład od­nawiania strategii short hedge
Poniżej przedstawiono przykład od­nawiania strategii short hedge:

W chwili t1 -    sprzedać kontrakty futures l.
W chwili t2 -    zamknąć pozycję w kontraktach futures 1. sprzedać kontrakty futures 2.
W chwili t3 -    zamknąć pozycję w kontraktach futures 2. sprzedać kontrakty futures 3.
W chwili tn -    zamknąć pozycję w kontraktach futures n-1. sprzedać kontrakty futures n.
W chwili T -     zamknąć pozycję w kontraktach futures n.


Autor: Sylwia Hucik Gaicka
Analityk portalu www.waluty.com.pl



LITERATURA:
1. Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, PWN, Warszawa 2005.
2. Hull John C., Options futures & Rother Derivatives, University of Toronto, Prentice-Hall International, Inc., 1989.
3. Karpuś P. (red.), Węcławski J. (red.), Rynek finansowy. Szanse i zagrożenia rozwoju. Instrumenty i strategie rynku finansowego, tom I, Wyd. Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej, Lublin 2005.
4. Kudła J., Instrumenty finansowe, Key Text, Warszawa 2002.
5. Mamcarz H., Ryzyko bazy w strategiach zabezpieczających za pomocą procen­towych kontraktów futures, „Zarządzanie finansami firm - teoria i praktyka”, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, nr 974, t. 2, Wrocław 2003.