Komentarz na bieżący tydzień

W środę poznamy kolejną decyzję RPP. Nie spodziewamy się, doszło do zmiany stóp procentowych. Słaby wynik produkcji (-3,7%r/r, ujemny wynik to w dużej mierze rezultat efektu statystycznego dni roboczych) zapewne utwierdził łagodne nastawienie Jana Czekaja oraz gołębich członków Rady – z opisu dyskusji na poprzednim posiedzeniu widać, że pogorszenie perspektyw gospodarki polskiej oraz otoczenia zagranicznego ma duży wpływ na nastawienie w polityce pieniężnej. Potwierdził takie przypuszczenie Andrzej Wojtyna mówiąc, że ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy spada wraz z obniżaniem się tempa wzrostu PKB. Z kolei Andrzej Sławiński przypomniał, że inflacja była podbita przez działanie czynników jedynie przejściowych i ocenił, że efekty drugiej rundy (które mogłoby grozić inflacji bazowej) nie pojawiły się i ich ryzyko stopniowo spada. Poza tym szczyt inflacji najwyraźniej wypadł w punkcie 4,8%r/r a nie powyżej 5% (jak szacowało Ministerstwo Finansów i analitycy rynkowi), a sierpniowa dynamika płac okazała się być niższa niż 10% (znów, pomogła w tym mniejsza ilość dni roboczych). Nie zanosi się więc na to, żeby umiarkowani ci członkowie poparli teraz wniosek o podwyżkę.

O podnoszeniu stóp nie możemy jeszcze zapomnieć z uwagi na wyrażone przez RPP w zeszłym tygodniu poparcie dla planów rządu nasilenia działań w kierunku przyjęcia euro. Według naszych szacunków spełnienie inflacyjnego kryterium z Maastricht w 2011 roku wymaga kontynuacji zacieśniania polityki pieniężnej teraz, a w okresie do 2011 roku polska inflacja HICP pozostawać będzie ponad a czasami na granicy wyznaczonej przez kryterium (co, zważywszy na fakt odrzucenia starań Litwy o członkostwo w strefie euro przez Komisję Europejską w maju 2006 wskutek przekroczenia limitu inflacyjnego o 0,1pkt proc., może z czasem zacząć niepokoić rząd i RPP). Spełnienie kryterium byłoby bardziej pewne gdyby doszło do poważnego osłabienia wzrostu PKB w 2009.

Również w tym tygodniu poznamy wyniki sprzedaży detalicznej za sierpień. Spodziewamy się spowolnienia względem lipca (z 14,3%r/r do 11,6%), które jednak nie powinno być trwałe z uwagi na wciąż wysokie tempo wzrostu realnych dochodów gospodarstw domowych.

Co to znaczy: W komunikacie RPP mogą pojawić się sygnały mówiące o rosnącym zagrożeniu dla wzrostu gospodarczego i nieco lepszych perspektywach dla inflacji, ale z uwagi na oczekiwanie na wyniki październikowej projekcji oraz konieczność spełnienia kryteriów konwergencji (w związku z rządowym planem wejścia do euro) RPP będzie ostrożna w formułowaniu komunikatu.

Finansowa broń masowego ratunku w USA
700mld dolarów publicznych pieniędzy na ratunek systemu finansowego
Rząd USA przygotowuje szczegóły pakietu wykupu zagrożonych aktywów z systemu finansowego aby udrożnić przepływ kapitału w systemie. Skala planu jest olbrzymia. 700mld dolarów zostanie wydane przez 2 lata na odkup zagrożonych aktywów opartych na hipotekach komercyjnych i mieszkalnych na aukcjach odwrotnych. Aktywa te nie mogą być młodsze niż 17 września 2008 roku.
Pozostaje pytanie, czy jedynie instytucje amerykańskie będą mogły uczestniczyć w akcji (a niektóre banki europejskie są tak samo dotknięte przez spadające ceny aktywów hipotecznych w swoich książkach). Najwyraźniej jednak instytucje które mają „istotną działalność” w USA będą się kwalifikowały.

Mamy kilka innych obaw, co do programu. Po pierwsze nie jest jasne czy zostanie on zaakceptowany. Przez weekend republikański kandydat na prezydenta John McCain paradoksalnie plan skrytykował, zaś demokraci wyrażają ostrożną nadzieję na jego sukces – jest to prosta droga do skrytykowania później demokratów przez republikanów za szastanie publicznymi pieniędzmi (choć plan był przecież wymyślony przez administrację George’a Bush’a). Może to skończyć się sabotażem w Kongresie.
Innym problemem jest chęć banków do pozbywania się aktywów. Uczciwość i rozsądek w wydawaniu publicznych pieniędzy nakazywałaby nieprzepłacanie za zagrożone aktywa. Ale to potwierdziłoby niską ich wycenę, niedostatki kapitału i spowodować mogłoby kolejną falę problemów banków. Innym rozwiązaniem (zastosowanym w gruncie rzeczy w przypadku AIG) jest dokapitalizowanie banków, a więc częściowa nacjonalizacja. Takie rozwiązanie ma zaletę „ukarania” akcjonariuszy i zarządzających i dosięga być może lepiej istoty problemu systemu finansowego w USA.

Rynki są pełne nadziei w powodzenie planu, ale pozostają jeszcze trzy kluczowe pytania: czy plan przejdzie przez Kongres, jakie instytucje skorzystają z planu, jak wycenione będą aktywa i jeśli wycenione będą nisko, czy skarb USA nacjonalizować/dokapitalizowywać będzie banki.

Strategia rynkowa
€/PLN bardzo dobrze przetrzymał ostatnią falę kryzysu kredytowego (w obszarze 3,30-3,42), a mniejsza wrażliwość polskiej waluty na spadek apetytu na ryzyko wynikała z ogłoszonych wcześniej planów przyjęcia euro w 2011/2012. Stabilna pozycja złotego wpłynęła także na pozostałe waluty CE3. Początkowo plany rządu, aby przystąpić do strefy euro w 2011/12 roku wyglądały na projekt polityczny, jednak poparcie ze strony RPP dodały mu wiarygodności. To w połączeniu z widoczną stabilizacją na rynkach zewnętrznych po wszystkich interwencjach podjętych w ub. tygodniu przez Fed, rząd amerykański i inne banki centralnych na świecie powinno poprawić nastawienie do ryzyka, co pomoże walutom wysoko oprocentowanym. €/PLN może testować 3,25. Jesteśmy jednak ostrożni z nadmiernym optymizmem, konsekwencją kryzysu kredytowego jest znaczące zacieśnienie warunków kredytowych dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Wszystko to ma miejsce w momencie, kiedy gospodarki rozwinięte są bliskie recesji. O ile więc rynki pieniężne powinny stopniowo normalizować się, to rynki kredytowe i akcji nie muszą rosnąć tak szybko jak ub. tygodniu (kiedy rekordowo wysokie wzrosty indeksów były w dużym stopniu wynikiem ograniczenie krótkiej sprzedaży). Jesteśmy więc optymistycznie nastawieni do złotego, ale otoczenie nie jest tak sprzyjające jak parę miesięcy wcześniej.

Długi koniec krzywej dochodowości może wciąż zyskiwać w wyniku gry konwergencyjnej, choć potencjał ulega już wyczerpaniu, sądząc po zachowaniu spreadu FWDFWD5x5, który doszedł do rekordowo niskiego poziomu, i to warunkach kiedy spready długu krajów należących do strefy euro są także na podwyższonym poziomie. Tło makroekonomiczne pozwala na złagodzenie tonu przez RPP, ale uważamy, że Rada będzie ostrożna w ogłaszaniu zmian z uwagi na nowy cel do osiągnięcia – spełnienie kryterium inflacyjnego związanego z przyjmowaniem euro. Dlatego też bezpieczniejsze wydają nam się długie pozycje na długim końcu niż na krótkim końcu krzywej.

Co to znaczy: Jeśli utrzyma się apetyt na ryzyko po działaniach Fedu i Departamentu Skarbu USA to złoty może testować 3,25/€ lub nawet 3,20/€.


Zespół analiz makroekonomicznych
ING Bank Śląski